Drenagem do Tesouro: títulos longos e T-bills

Para entender de forma simples

Imagine uma cidadezinha onde todos os comércios precisam ter dinheiro no caixa para atender os clientes durante o dia. O governo da cidade precisa de dinheiro emprestado e tem dois lugares de onde tirá-lo. O primeiro é um depósito onde vários vizinhos guardam o que lhes sobra e não pretendem usar por meses: se tira dali, ninguém percebe, porque esse dinheiro estava parado. O segundo são os caixas dos comércios: se tira dali, os comércios ficam sem dinheiro para trabalhar. Enquanto o depósito tem estoque, o governo puxa dali e ninguém fica sabendo. Quando o depósito se esvazia, tudo o que ele pede sai dos caixas, e isso sim se nota na cidade inteira.

O que é Drenagem do Tesouro: títulos longos e T-bills?

O Tesouro dos Estados Unidos gasta mais do que arrecada, então várias vezes por semana pega dinheiro emprestado vendendo títulos de dívida em leilões públicos. Este gráfico mede quanto dinheiro esse empréstimo tira do sistema bancário, dia a dia. Isso se chama DRENAGEM DO TESOURO: o dinheiro sai das contas de quem compra a dívida e entra na conta que o Tesouro mantém no Federal Reserve, onde deixa de circular até que o governo o gaste. Enquanto está ali parado, é dinheiro que já não está disponível para emprestar, investir nem comprar nada. O gráfico separa as duas formas de o Tesouro se endividar: T-BILLS são a dívida de curto prazo, de 4 semanas a 1 ano, e NOTES E BONDS são a dívida de médio e longo prazo, de 2 a 30 anos, com os TIPS e as notas de taxa flutuante incluídos. Nos dois casos, o valor do dia é o que foi vendido menos o que venceu naquele mesmo dia: positivo significa que o Tesouro captou dinheiro líquido; negativo, que devolveu mais do que pediu. E a separação importa porque durante anos só uma das duas metades drenava liquidez de verdade.

Como ler Drenagem do Tesouro: títulos longos e T-bills

Para CIMA, o Tesouro vendeu mais dívida do que vencia e o dinheiro saiu do sistema bancário; para BAIXO, devolveu mais do que pediu e o dinheiro voltou. A cor diz de qual série é a barra e se moveu liquidez: vermelho escuro, títulos longos que tiram dinheiro; verde escuro, títulos longos que o devolvem; vermelho claro, T-bills que tiram dinheiro; verde claro, T-bills que o devolvem; e cinza, T-bills pagas com dinheiro estacionado no RRP e que, portanto, não tocaram as reservas dos bancos. Em resumo: escuro é título longo, claro é T-bill, cinza não drena. Os picos caem no meio e no fim do mês, que é quando os leilões são liquidados. Defasagem: nenhuma; o movimento e seu efeito são do mesmo dia.

O que Drenagem do Tesouro: títulos longos e T-bills significa para o mercado

Durante anos estas duas séries contavam histórias opostas, e aí estava o valor de olhá-las juntas. Os títulos longos são comprados por bancos, seguradoras, fundos de pensão e dealers pagando com reservas, então drenavam de verdade; além disso, o dealer que fica com o estoque precisa financiá-lo no mercado de repo, e isso pressiona as taxas de financiamento. As T-bills eram compradas pelos fundos monetários com dinheiro estacionado fora de circulação, então quase não doíam. O mesmo déficit pesava de um jeito ou de outro conforme o Tesouro o distribuía. Isso mudou: o estacionamento do RRP passou de mais de 2.500 bilhões no fim de 2022 para zero, e sem esse colchão as T-bills também saem do sistema bancário. A consequência prática é que já não há uma metade barata do déficit, e uma temporada de emissão forte pesa sobre as reservas venha por onde vier.

Por onde o dinheiro passa

Vamos seguir o dinheiro passo a passo nos dois casos. CAMINHO DOS TÍTULOS LONGOS: o Tesouro leiloa um título de 10 anos e uma seguradora o compra. A seguradora paga o preço desse título, digamos 500 milhões de dólares, a partir da conta que mantém em seu banco comercial. O banco desconta esses 500 milhões da conta do cliente e os transfere ao Tesouro, que os recebe na conta que mantém no Federal Reserve. No fim do dia esse banco tem 500 milhões a menos e o Tesouro 500 milhões a mais, e esse dinheiro já não está no sistema bancário. CAMINHO DAS T-BILLS: o Tesouro leiloa uma T-bill de 3 meses e um fundo monetário a compra, pagando seu preço, digamos 100 bilhões. Aqui o que decide tudo é de onde o fundo tira esse dinheiro. Durante anos tirava do RRP, que é um guichê do Federal Reserve onde os fundos deixam estacionado o dinheiro que não estão usando e recebem juros por mantê-lo ali. Esse dinheiro estava guardado no próprio Fed, fora do sistema bancário, então ao usá-lo para pagar a T-bill não saía de nenhum banco: ia de uma conta do Fed para outra conta do Fed, e as reservas dos bancos comerciais não se moviam nem um dólar. Desde que esse estacionamento se esvaziou, o fundo já não tem de onde tirá-lo, a não ser retirando dinheiro de um banco, exatamente como a seguradora do primeiro exemplo. Nos dois caminhos o destino final é o mesmo, a conta do Tesouro no Fed, e o dinheiro não volta ao sistema até que o governo o gaste pagando salários de servidores, aposentadorias ou faturas a seus fornecedores.

O que observar em Drenagem do Tesouro: títulos longos e T-bills

Marque no calendário o dia 15 e o último dia útil de cada mês: são as datas de liquidação e os piores dias para a liquidez. Em títulos longos, em 78% dos dias não há nada; quando há, o típico são 7 bilhões, acima de 59 você está nos 10% mais fortes e o recorde é 150. As T-bills se movem o dobro de dias, mas com barras menores, uns 15 bilhões de mediana. Veja primeiro qual das duas cores domina a temporada e depois vigie esta sequência: várias liquidações grandes seguidas e, uma ou duas semanas depois, um spread maior no gráfico Escassez de caixa, o que significa que os bancos estão pagando mais caro para conseguir caixa emprestado por um dia do que o Fed lhes paga para mantê-lo parado. Quando você viu as duas coisas, a tensão de financiamento já não é uma hipótese. E se uma data de liquidação coincidir com um vencimento de impostos, as duas drenagens caem no mesmo dia.

As duas metades do financiamento do Tesouro. Com o RRP esgotado, as duas saem do sistema bancário.